酱油：质地优良的调味品之王。酱油是调味品行业最大细分子领域。2015 年酱油类产量增速出现明显放缓，行业从此前的急速放量已逐步转向量价齐 升、结构优化、品类创新的行业发展新时期。海天体量遥遥领先，已经成长为 全国性品牌，而李锦记、厨邦、欣和作为第二梯队，呈现出一超多强的局面， 但是行业整体集中度仍然不高，行业 CR3 仅为 31%。 食醋：缺少大品牌的常青树行业。食醋的可替代品非常少，并且迎合了 健康的消费观念，因此属于长青的调味品子行业。但是消费量的增长较为迟缓， 近 3 年的复合增长率仅为 3.41%，销售收入的增长主要由产品价格的推动。同 时食醋区域性发展特点明显，包括生产工艺的差异和地区口味差异，因此行业 内缺乏全国性品牌，多为区域性、作坊式企业，行业 CR3 仅为 10.1%，行业 亟待整合。

整体消费量稳步增长。我们认为未来酱油行业年均产量增速在 5%左右， 有两方面因素可以作为酱油消费量增长动力：1、随着消费者对调味料健康的 需求不断增长，酱油可以部分替代食盐味精的功能；2、餐饮行业的持续回暖 造成酱油用量增加。食醋方面由于烹饪习惯，很难像酱油一样通过餐饮烹饪获 得量增，对比美日，我们认为醋饮料或许将成为食醋行业新的量增点。

价格上升通道通畅。调味品具有的消费占比低、消费额少、频次低和刚 性需求的消费属性使得产品提价理论上成立。同时为了满足消费者的健康和品 质需求，企业不断进行产品结构优化和升级，属于被动的提价。2019 年预计 原材料价格处于高位震荡状态，龙头企业具有较强的定价权，同时行业一般在 2-3 年进行提价，上次行业提价是在 2016 年末开始的，因此我们认为调味品 行业可能会在今明两年进行一次大规模提价。

复合调味品将成为全行业新的增长点。复合调味品目前增速较快，还处 于发展起步阶段。我们认为复合调味品行业年复合增速将在 15%以上。我们认 为调味品行业的龙头公司的抢先布局将在复合调味品这片蓝海中持续受益。

投资建议：从下游来看，餐饮行业与调味品行业具有很强的联动性，餐 饮行业和外卖行业的发展是调味品量增的主要来源；而家庭消费者对于健康和 产品品质需求的不断提高，将促使企业的产品结构将不断得到升级和优化，增 厚企业利润，从上游看，随着行业集中度的提高，龙头企业的议价能力逐渐增 强，龙头企业可以通过产品提价来对冲原材料价格上涨带来的成本压力，同时 依靠其价格优势持续收割市场份额。在新兴行业方面，龙头企业可以依靠其技 术、品牌、渠道和资金等方面的优势，可以抢先布局，培养消费者的消费习惯， 获取超额利润。食醋行业发展处于初级阶段，区域性品牌竞争比较激烈，未来 品牌化是趋势，建议关注在行业竞争中占据优势，业绩稳定，有国改预期并在 2019 年率先提价的恒顺醋业；酱油行业品牌效应强，龙头地位稳固，企业间 的竞争格局稳定，建议关注布局高端酱油市场，进行差异化竞争的千禾味业。

风险提示：销售不达预期，成本波动，食品安全问题。