调味品增长稳健,今年行业复苏趋势明显。据统计,2016年调味品行业的收入规模为3132.15亿元,我们预计未来行业有望保持10%左右的增速。2015年受宏观经济增速放缓影响,调味品行业增长受阻,16年来行情逐渐回暖,从上市公司看收入逐季恢复,今年上半年营收增速高于15%,复苏势头强劲,我们认为今年调味品复苏的主要原因是餐饮业回暖和消费升级明显。虽然我国调味品人均销售额逐年递增,但与其他国家地区仍有较大差距,2016年美国、日本、韩国和我国台湾地区的人均销售额分别是中国大陆地区的7倍、13倍、2倍和1.3倍,计未来我国人均销售额存在巨大提升空间。我国调味品集中度低,2016年行业CR3仅14.8%、CR5仅21.2%。近年来行业CR5持续提升,未来行业龙头优势凸显,竞争格局有望改善。

酱油消费升级明显,行业集中度提升。根据欧睿国际的统计数据,2016年我国酱油行业收入达到了631亿元,2011-2016年行业CAGR为11.33%。去年受餐饮业增速放缓的影响,酱油收入增速下降到8.23%,我们预计今年酱油行业增速有望回升到10%左右。今年上半年海天、千禾、美味鲜酱油收入同比显著提升,海天和千禾的增速达到2013年以来的峰值,美味鲜增速也处于高位,三家公司业绩均大幅提升,上半年的高速增长为全年业绩奠定良好基础,我们看好今年调味品上市公司的业绩表现。从消费升级角度看,我们认为酱油存在 “老抽——生抽——鲜酱油——零添加、有机酱油”发展的趋势,消费价格区间从5-7元提升至10元,未来有望突破15元。此外,我国酱油集中度低,2015年CR5约32%。与调味品集中度提升的逻辑相似,我们认为在酱油的消费升级趋势下,也存在整合和出清低端产能的机会,从而带动龙头企业市占率提升。

产品提价带动企业毛利率提升,未来上市公司费用率有望改善,企业盈利能力提升可期。从去年开始,白砂糖、瓦楞纸等原料价格大幅上涨,良好的竞争格局赋予调味品企业提价机会以转嫁成本。海天于去年12月率先提价,中炬、千禾等企业纷纷跟随提价,提价带动企业毛利率提升。我们认为未来公司毛利率仍存在上升空间,原因有:1)产品消费结构升级;2)设备改进,新建产能设备更先进;3)产品每过2、3年提价;4)规模效应;5)成本管控。从上市公司角度看,海天上半年广告费快速增长导致销售费用率提升,但这与公司去年上半年广告费偏低和广告费季节分布不均有关;中炬销售费用率未来可能小幅提升,较高的管理费用率存在下降空间;千禾的销售费用率存在下降空间。未来几家酱油上市公司盈利能力提升可期。